$200 млрд инвестиций, 0 IPO: пузырь ИИ или новый интернет?

Разговоры о пузыре искусственного интеллекта в последние месяцы перестали быть уделом маргинальных скептиков. Всё чаще об этом говорят серьёзные люди: инвесторы, аналитики, даже сами участники ИИ-индустрии. Причина проста - цифры, которые описывают текущее состояние рынка, всё сложнее объяснить рациональными аргументами. Давайте разберёмся, что за ними стоит.

По последним оценкам, в компании, разрабатывающие ИИ, было вложено больше $200 млрд прямых инвестиций только за последний год. Для сравнения, программа полётов на Луну за 13 лет обошлась американцам в ±$250 млрд в сегодняшних деньгах, а Манхэттенский проект - меньше $30 млрд.

Но прямые инвестиции - лишь часть картины. Основные деньги идут через капитальные расходы технологических гигантов на инфраструктуру: дата-центры, серверы, чипы. По оценке Goldman Sachs, совокупные капзатраты гиперскейлеров составят $527 млрд в 2026 году. UBS называет цифру в $571 млрд. И оценки постоянно пересматриваются вверх - буквально на этой неделе Alphabet объявил о планах потратить до $185 млрд только в 2026-м, вдвое больше прошлогодних $91 млрд. Meta планирует до $135 млрд. Amazon отчитается в ближайшие дни.

При всех этих тратах, глобальные доходы от ИИ-решений - менее $100 млрд. Одни Nvidia продали чипов на $400 млрд. Разрыв между инфраструктурой и приложениями - четырёхкратный. Кто-то должен за это заплатить, но пока неочевидно кто.

А теперь к самому показательному факту: за четыре года ИИ-хайпа ни одна компания-лаборатория ИИ не вышла на IPO. Ни одна. OpenAI скоро исполнится 11 лет. Да, и OpenAI, и Anthropic, и объединённые SpaceX/xAI сейчас готовятся к размещению. OpenAI нацелился на четвёртый квартал 2026-го и уже ведёт неформальные переговоры с банками. Anthropic нанял юрфирму Wilson Sonsini. По данным Wall Street Journal, руководство OpenAI опасается, что Anthropic может выйти на биржу первым.

Эти IPO станут первой настоящей проверкой для всего сектора. Пока компании были частными, они могли привлекать раунд за раундом без раскрытия финансов. Теперь придётся показать реальные цифры. А они непростые: OpenAI прогнозирует $30 млрд выручки в 2026-м, но при этом потратит настолько больше, что чистый убыток составит $14 млрд. При этом компания недавно пересмотрела свои прогнозы по выходу в прибыль сдвинув даты выхода в плюс с 2029 на 2030. HSBC оценивает совокупный разрыв между доходами и расходами OpenAI до 2030-го в $207 млрд. У Anthropic ситуация чуть лучше - компания рассчитывает на положительный денежный поток к 2027 году. Но в целом весь сектор тратит значительно больше, чем зарабатывает.

Есть ещё одна причина, по которой перспективы окупаемости вызывают вопросы, и она не про размер инвестиций, а про структуру рынка.

Сейчас идёт жёсткая борьба за пользователей, и ни один из крупных игроков не может диктовать цены. Все три ведущих разработчика ИИ раздают студентам и школьникам бесплатный доступ к своим передовым моделям. Стратегия понятна - захватить аудиторию на будущее. Проблема в том, что экосистемы пока недостаточно «липкие»: пользователи легко переключаются с одного провайдера на другого, когда у конкурента выходит модель покруче. ChatGPT за 2025 год упал в популярности с 87% до 68%. У 99% ИИ-компаний нет монополии - от мелких оберток до гигантов типа OpenAI. А без возможности удерживать пользователей и повышать цены путь к окупаемости становится очень длинным.

Именно эта комбинация - гигантские траты, отсутствие прибыли, непонятный путь к монетизации - и стала предметом одних из самых интересных публичных дебатов о будущем ИИ за последнее время.

В январе на Substack вышел пост с дебатами между Майклом Бьюрри, хедж-фонд менеджером, известным по фильму Big Short как инвестор, предсказавший кризис 2008-го, и Джеком Кларком, сооснователем Anthropic - одной из передовых ИИ-лабораторий наравне с OpenAI и Google DeepMind. Модерировал Патрик МакКензи, участвовал также Дваркеш Патель.

Самое примечательное в этих дебатах - то, в чём обе стороны согласны. И Бьюрри, и Кларк признают, что на сегодняшний день нет убедительных подтверждений реальной эффективности интеграции ИИ в бизнес-процессы крупных компаний. Для сектора, в который вложены сотни миллиардов, это нетривиальное признание.

Бьюрри выстраивает аргумент по аналогии с бумом дот-кома 1999-2000. Он использует «эскалаторную» метафору из Баффетта (история с Hochschild-Kohn): если все конкуренты одновременно внедряют одну и ту же технологию, никто не получает преимущества, и вложенные деньги просто сгорают. Nvidia в его логике - это Cisco 1999-го года: компания, продающая оборудование для строительства избыточной инфраструктуры. Отдельный интересный момент - Бьюрри указывает, что гиперскейлеры завышают срок полезной жизни GPU, заявляя 5-6 лет вместо реалистичных 2-3, что занижает амортизацию на $176 млрд за 2026-2028. Nvidia, к слову, отреагировала, разослав аналитикам внутреннюю записку с прямым упоминанием Бьюрри.

Кларк не спорит с цифрами. Его позиция в том, что ИИ ещё не достиг пика и может удивить за счёт качественных скачков, как это было в 2017 и 2021-2022. Но при этом он сам упоминает исследование центра METR, показавшее, что разработчики, использующие ИИ-инструменты, тратили на выполнение задач на 20% больше времени, чем те, кто работал без них. Такое признание от сооснователя одной из ведущих ИИ-лабораторий мира сложно проигнорировать. Кларк не оспаривает результаты напрямую, а говорит, что пока недостаточно данных для выводов.

К самому исследованию METR стоит отнестись осторожно: выборка всего 16 человек, все с большим опытом программирования, работавших над собственными проектами. Неясно, насколько они умели пользоваться ИИ-агентами, при том что большинство ИИ-инструментов для разработки заточены под junior- и middle-позиции. Результаты могут быть как статистической ошибкой, так и следствием некорректной постановки вопроса. Но сам факт появления таких исследований - хороший знак: до этого почти все оценки эффективности ИИ были субъективными.

Патель предложил конкретный ориентир: если выручка ИИ-лабораторий в 2026-м окажется меньше $40 млрд, дела идут хуже ожиданий; если больше $100 млрд - лучше. Полезная рамка для тех, кто хочет отслеживать развитие ситуации.

Важно не смешивать два вопроса: «есть ли на рынке ИИ пузырь?» и «работает ли технология?». Это разные вещи.

Интернет-пузырь лопнул в 2001 году, но сам интернет никуда не делся - он трансформировал экономику в следующие 20 лет. Компании, которые строили избыточную оптоволоконную инфраструктуру, обанкротились, но их инфраструктура досталась следующему поколению по бросовым ценам и стала фундаментом для YouTube, Netflix, облачных сервисов. Ещё раньше то же самое произошло с железными дорогами в XIX веке: массовые банкротства строителей, но сама инфраструктура осталась и преобразила экономику.

С ИИ может повториться тот же сценарий. Дата-центры, чипы, сетевая инфраструктура - всё это останется, даже если часть построивших её компаний не переживёт коррекцию. В этом, кстати, неполнота эскалаторной аналогии Бьюрри: да, если все внедряют одну технологию, никто не получает преимущества сейчас. Но следующие компании - те, кто будет строить на уже существующей инфраструктуре - получат доступ к мощностям за долю первоначальной стоимости. Google, Amazon, Facebook не строили оптоволокно, но именно они извлекли из него максимум.

Сложно отрицать, что на ИИ тратится непропорционально много. Но также сложно отрицать те скачки в развитии технологии, что мы видели с 2017 года. Пока не будет конкретных, измеримых результатов внедрения ИИ в бизнесе, траты в триллионы долларов тяжело объяснить. Готовящиеся IPO станут моментом истины: впервые мы увидим реальную финансовую отчётность, а не оценки из очередных раундов. Будем наблюдать.

Автор канала Cold Read - аналитика ИИ и технологий без хайпа.