Мировая ликвидность разворачивается вниз: что нас ждёт дальше? Обзор аналитики одного из ведущих мировых специалистов по изучению глобальной ликвидности.

Недавно я посмотрел интервью Майкла Хауэлла из Crossbow Capital . Хауэлл – один из немногих аналитиков, кто смотрит на рынки через призму ликвидности, а не бизнес-цикла. Ниже – мой пересказ и осмысление его аргументов.

Майкл Хауэлл – известный британский финансовый эксперт и управляющий директор инвестиционно-консалтинговой компании CrossBorder Capital (Лондон).

Вот ключевые факты о нем:

Его аналитика высоко ценится институциональными инвесторами за глубокое понимание того, как (потоки рефинансирования и трансграничного капитала влияют на мировую экономику.

Большинство комментаторов, которых я читаю, говорят об одном – о бизнес-цикле. Растёт ли ВВП? Что показывает PMI? Грозит ли рецессия? Хауэлл смотрит на другое – на цикл ликвидности, и это принципиально меняет картину.

Логика простая: деньги не могут находиться в двух местах одновременно. Либо они работают в финансовых рынках, либо уходят в реальную экономику. Когда экономика разгоняется – она всасывает ликвидность из рынков. Когда тормозит – ликвидность возвращается обратно.

Схема двух бассейнов ликвидности: финансовый сектор vs реальная экономика. Цикл ликвидности (красная линия) и бизнес-цикл (жёлтая) движутся почти в противофазе с лагом 15–20 месяцев.

Именно поэтому сильная экономика – это плохие новости для финансовых активов. Реальный сектор забирает ликвидность, и рынкам её не хватает. Парадоксально, но это подтверждается снова и снова.

Хауэлл делит цикл на четыре фазы – он буквально называет их временами года:

По его оценке, сейчас мы находимся в фазе Speculation – поздней осени. Не зима ещё, но вектор очевиден.

Глобальный цикл ликвидности в виде синусоиды с периодом 65 месяцев. Пунктирная красная линия – подогнанная синусоида, проецирующая дно цикла на 2027 год. Текущая позиция – правый верхний квадрант (фаза Speculation).

Здесь есть важный нюанс, который меня зацепил. Несмотря на то что ликвидность разворачивается вниз – сама экономика выглядит неплохо. Хауэлл показывает несколько индикаторов:

ISM new orders минус inventories – классический опережающий индикатор для ISM – демонстрирует приличную силу. Philly Fed Manufacturing Index согласуется.

US ISM new orders минус inventories + Philly Fed Manufacturing Activity Index. Оба показателя в хорошей форме.

Его AI-модель, которая берёт за входные данные форекс торгово-чувствительных экономик, корпоративные кредитные спреды и цены на сырьё, и проецирует это на мировой ВВП – также показывает, что эффект от последних потрясений был ограниченным. По сравнению с COVID-шоком (~4 п.п. к ВВП) текущее воздействие выглядит как погрешность.

AI-индекс мирового роста (daily). Пунктирная линия –10-дневная скользящая. Видна просадка, но очевидный отскок.

Ещё один сигнал – соотношение циклических акций к защитным из MSCI World. Это то, что Стэнли Дракенмиллер называет "внутренностями рынка". Циклические акции опережают защитные – рынок сигнализирует об экономической силе.

Мировой бизнес-цикл (оранжевая линия, агрегат ISM/Tankan/IFO) vs циклические акции против дефензивных из MSCI World. Корреляция сильная, циклические сейчас наверху.

Это, пожалуй, самый контринтуитивный тезис интервью. Обычно мы думаем: ликвидность снижается, потому что центральные банки ужесточают политику. Хауэлл говорит: в данном цикле не это главный механизм.

Ликвидность уходит из финансового сектора в реальную экономику потому, что экономика разгоняется. Растут потребности в оборотном капитале – на запасы, капзатраты, энергию. Деньги буквально физически перетекают из финансовых рынков в производственный сектор.

И вот ключевое наблюдение: поздний цикл убивает ликвидность через рост сырьевых цен.

Соотношение золото/нефть на длинном горизонте. Историческое среднее – 20x. Сейчас при золоте $5000 и нефти ~$70 – ratio ~71x. Синусоида ликвидности наложена поверху: в нисходящих фазах ratio падает – не через падение золота, а через рост нефти.

Именно поэтому в конце 1970-х Salomon Brothers слился с Phibro (сырьевым трейдером) – бонды и сырьевые товары контрциклически связаны. Cырьевые товары делают деньги на пике, бонды – на дне цикла. Сейчас сырьё "на огне" – и это само по себе диагноз фазы.

Отдельная тема, которую Хауэлл разбирает подробно – это то, что он называет Treasury QE. Суть в следующем.

Минфин США сдвинул структуру заимствований в сторону коротких бумаг (bills) вместо длинных облигаций. Кто покупает bills? Преимущественно банки. А когда банки покупают любую форму госдолга – это монетизация. То есть это де-факто ликвидностный стимул, просто реализованный через Минфин, а не через ФРС.

Структура источников ликвидностного стимула в США: красная область – классическое QE ФРС, оранжевая – "скрытые" формы (reverse repo, TGA, потери ФРС по бондам), чёрная – Treasury QE (изменение структуры выпуска в пользу bills).

Более того, Хауэлл показывает, что Минфин целенаправленно таргетирует индекс волатильности облигаций MOVE: каждые +10 пунктов в MOVE коррелируют с последующим ростом обратного выкупа примерно на $28 млрд. Минфин не хочет волатильности в бондах, потому что это разрушает мультипликатор залогового кредитования.

MOVE index (чёрный, дневной) vs объём обратного выкупа Минфина (красный) с начала года. Регрессия: +10 п. в MOVE → +$28 млрд обратный выкуп

В разговоре возник вопрос: а что, если Кевин Уорш (вероятный новый глава ФРС) будет активно сжимать баланс регулятора? Ответ Хауэлла скептический.

С 2008 года федеральный долг вырос в 5,5 раза. Ёмкость дилерского рынка при этом – сократилась примерно вдвое. Мы живём в мире, где 77% глобального кредитования – залоговое, под обеспечение гособлигациями. Банки теряют свою роль посредника – их место занимают теневая банковская деятельность и частный кредит.

В этих условиях ФРС не может просто уйти с рынка. Она – хранитель рынка гособлигаций. Без её присутствия первый же серьёзный стресс создаст неуправляемый всплеск в репо-спредах и обрушит залоговый мультипликатор.

Единственный реалистичный сценарий смягчения: сначала дерегуляция банков (снятие ограничений по SLR и аналогам), которая позволит частному сектору нарастить ликвидность, – и только потом, с большим лагом, сокращение баланса ФРС.

Хауэлл раскладывает по полочкам:

Фаза Спекуляций (сейчас):

Фаза Турбулентности (впереди, ориентировочно 2026–2027):

Таксономия движений yield curve (YC) - кривая доходности ( по фазам: calm (спокойная) → bear steepening ( медвежий подъем); speculation (спекуляция) → bear flattening (медвежье сглаживание); turbulence (турбулентность) → bull flattening (бычье сглаживание); recovery (восстановление) → bull steepening (бычий подъем).

Крипто – самый чувствительный к ликвидности актив. Хауэлл показывает корзину BTC (60%) / ETH (30%) / SOL (10%) против глобальной ликвидности со сдвигом 13 недель вперёд. Если ликвидность продолжит снижаться – крипто пойдёт за ней.

6-недельное изменение глобальной ликвидности (чёрный) vs корзина BTC/ETH/SOL (оранжевый). Ликвидность сдвинута на 13 недель вперёд как опережающий индикатор.

Ключевое, что я вынес из этого интервью – это не про рецессию. Экономика сейчас на удивление крепкая, и именно это часть проблемы. Сильный реальный сектор всасывает ликвидность, разгоняет сырьё, уплощает кривую – и создаёт условия для того, чтобы следующая фаза (Turbulence) была болезненной для рынков.

Когда все кричат "рецессия" и "конец света" – данные этого не подтверждают. Но когда все успокоятся и решат, что всё хорошо – вот тогда, возможно, ликвидностный цикл уже войдёт в зиму.